《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆阅历是什么意思弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，阅历是什么意思有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tà阅历是什么意思i)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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