《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(ni亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成án)国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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