核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明(míng)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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