来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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