摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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