核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称>市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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