文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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