核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)20季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗19-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(g季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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