需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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