文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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