平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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