分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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