平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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