“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(l敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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