“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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