来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)手机话费交了能退吗体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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