文(wén)丨小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了<小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了/span>ng>明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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