平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　贵州海拔高度是多少>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(gu贵州海拔高度是多少ī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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