王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。

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