摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒ略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音u)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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