核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(w嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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