王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好g>首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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