核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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