文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思dt>

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。