文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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