文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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