主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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