文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4俄罗斯是资本主义还是社会主义="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　俄罗斯是资本主义还是社会主义part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 俄罗斯是资本主义还是社会主义