分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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