“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(d生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思e)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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