平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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