《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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