文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。<无可厚非是什么意思/p>

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(j无可厚非是什么意思iǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出无可厚非是什么意思的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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