平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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