分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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