核心(xīn)观点

　　事件<茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种/strong>：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。