居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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