核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于中国飞机事故率是多少(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，中国飞机事故率是多少资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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