来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同