《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍吴亦凡资产多少亿(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)吴亦凡资产多少亿济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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