平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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