平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yu唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥án)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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