主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ght: 24px;'>一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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