文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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