核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

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