王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(bià重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗n)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗="【随(suí)笔(bǐ)】是谁在买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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