王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码p>

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(m102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码e)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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