文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　<切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天/sdt>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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