《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zh杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果í)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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