文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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